“iMeta对话” ：

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当前，生物医药产业发展迈入新周期，行业内卷加剧、资本寒冬笼罩、地缘政治多变，使得Biotech承压前行，倒逼医药创新升级。11月30日-12月1日，第九届医药创新与投资大会在广州成功举办，探索行业发展趋势，寻求创新破局之道，推动医药创新高质量发展。与会同期，华盖资本创始合伙人许小林接受媒体采访，面对当前的环境，他认为创新药企必须回归本质，聚焦解决临床需求，挖掘产品管线的优势；他建议Biotech缩短管线，把所有的精力和金钱都花在打磨自己的产品上。他从投资人的视角出发，就当前资本寒冬之下，创新药企如何应对出海和并购、资本如何退出等热点话题给出了相关建议。

会投的是徒弟，会退的才是师傅

Q 医药行业投融资较为缺乏“耐心资本”，培育耐心资本的难点是什么？

许小林：没有一个资本天然叫“耐心资本”，如果被投的企业是优质的、长期成长的企业，所有的资本都是有耐心的；如果所有的GP都赚钱，LP也是有耐心的。当前市场缺“耐心资本”主要是退出遇到了问题，LP投给GP的钱很难得到回报，使得没有更多的新资金投给股权投资管理人，导致这些GP不愿意把钱投给需要更长时间退出的创新企业，以致大家认为市场缺乏耐心。“耐心资本”需要全社会，从投资的方方面面努力——从国家政策方面加强引导，到专业型LP的打造，再到GP投资行为的规范化，这样才能解决“耐心资本”的问题。随着中国生物医药的政策和发展越来越好，有耐心的资本会越来越多。

Q 很多机构说把“退”放在第一位，华盖资本今年是不是也把“退”放在第一位？如果是这样，在退出项目时有没有遇到什么困难？投资的医药标的和前几年的决策有没有变化？

许小林：投资行业有一个很俗套的话——会投的是徒弟，会退的才是师傅！我们经常和研发人员交流及产业交流，清楚行业未来的趋势和走向，所以在投资大趋势上不会看错，但很难找到最好的退出时机，退出问题所有机构面临的共同问题。近年来中国市场所有的机构，不论是美元，还是人民币，不论是国企，还是民营机构，所有的GP都面临如何退出的问题。中国的企业，不管是海外架构，还是中国本土公司，A股、港股或者在纳斯达克上市的公司数量都在下降。在耐心资本的前提下，我们为了对把钱交给我们管理的LP有交代，必须要考虑退出问题。所有的资本都是有时间要求的，如果没有时间要求，大家不会以退为进。

Q 在这种环境下怎么退？

许小林：政策层面应予以支持，所有的创新都是要时间的，没有一个创新是一蹴而就的，国家要鼓励创新，畅通资本退出的渠道。如果在资本需要退出的时候，把二级市场的大门关了，是不可持续的。大家坐在不同的凳子上有不同的考虑，在这种情况下，作为投资管理人必须顺应短期遇到的问题，比如遇到一些好项目可以往海外市场推；对某些项目以退为进，我们可以和有并购能力、有并购需要的上市公司共同投资，密切关注行业整合，这些整合对IPO的需求不像其他的成长型公司迫切，这也是这两年并购火热的原因之一。

并购重组将成为退出的主流模式

Q 今年以来医药领域并购整合案例不断增加，尤其是在中国证监会发布“并购六条”鼓励并购重组以后，并购的案例越来越多。除政策因素以外，医药企业今年的并购整合案例激增的原因是什么？这股并购热潮可以持续多久？

许小林：股权投资行业在美国70年代兴起到现在，最核心的退出方式是并购重组，而不是IPO，只是中国在过去二十年发展过程中，没有把真正主流的并购模式发展起来，反而IPO成了最主要的发展模式。现在由于IPO受阻，逼迫大家考虑更多的退出方式，恰好这个时候，中国证监会交易所出台了“并购六条”，鼓励上市公司收购非盈利资产，鼓励上市公司跨行业收购，在IPO阻塞成“堰塞湖”的情况下，给了很多未来有商业化潜力和盈利能力的创新型企业一个很好的退出机会。医药创新领域并购重组，目前看来是热潮，可能由于时间的关系，目前还没有看到更多的成功案例，只是看到了很多人在实操，包括我们自己投的很多项目都在紧锣密鼓地请券商和上市公司做相关的谈判。至于何时得以批准，何时得到二级市场的认可，尚在等待的过程中。毕竟这是未来的主流趋势，相比Newco，我觉得并购重组跟现金流好、已上市的公司之间，和一些研发型创新型的企业之间做好的整合，会成为未来的主流退出方式。

Q 并购重组的主题非常热，近期很多企业频频发起对外投资、协议转让、并购重组的事项，您觉得背后的驱动因素是什么？

许小林：十年前我管过并购，并购内生的驱动力是节约研发时间和成本，大公司研发效率并不比初创公司高，当一些大公司、平台型公司成长起来以后，有很好的产业化能力和商业化能力，但在研发上可能缺乏灵活性。创新型研发企业，虽然公司体量小，但是决策效率高，促使了研发效率高。研发主导的创始团队如果自己去布局产能，自己做产业化、商业化，所带来的成本压力很大，成长为平台公司的难度大、概率低。在这种情况下，并购充分发挥了大公司和初创企业的能力，是一种很好的重组模式。美国市场主流的并购大多发生在大品牌公司的创新型品种，大公司之间整合优势，使得某一个方向更具竞争优势。比如肿瘤管线，某企业可能在某一个适应症领域更具核心竞争优势，通过分拆和并购可以达到很好的整合要求。中国的驱动因素有本质上的驱动型要求，很多上市公司缺乏新的品种跟持续增长的能力，一些央企缺乏研发的能力，短期的并购高发的驱动因素，受政策、IPO受阻以及二级市场等因素的影响。从长远来看，并购会成为整个行业优化的主流模式，中国现在有将近5000家药企，如果不通过并购，很难做到规模化和集中化。在规模化和集中化的过程中，中国需要三五百家药企就足够满足老百姓的需要，大量的企业或死掉，或会被其他头部企业整合。并购整合在未来一定会成为主流，其背后最核心的逻辑是整合后形成更强的产品管线，或者形成更有国际竞争力的产业公司，这是最核心的驱动力。

Q 您刚刚提到并购未来会成为主流，在这种趋势下，您对中小医药企业的生存策略有什么建议？如何通过合作联盟来应对大型并购带来的竞争压力？

许小林：在当前的情况下，企业创业非常艰难，要拿到钱非常不容易。我的建议是缩短管线，不要为了让自己的PPT更好看，非要搞三五个管线。每一条管线只要摆在那里做，就一定有费用产生，一定会招聘人员。不要担心自己的管线变得单薄，哪怕只有一条管线，只要数据做得好，能解决临床的问题，仍然有投资机构会投，仍然有机构会收购你的公司或者管线。越是在资本退出难的情况下，越要回到研发或者做企业的本质，最终所有人都要回到究竟解决什么临床问题，在解决临床问题中，你跟竞争对手比核心优势在哪？把所有的精力和金钱都花在打磨自己的产品上，这是我对所有企业唯一的提示，只有把这个事情做好了，市场还是有的。过去两年，二级市场大跌的情况下，我们仍然在投初创型企业，很多初创型企业甚至看不到IPO的希望，但团队确实优秀，包括里程碑都发展得很好，我们还会持续追加投资，好的产品和企业的团队终归是稀缺的。

Newco模式火爆，出海或是Biotech的必选项

Q 您怎么看待Newco火爆背后的原因？您觉得Newco模式是否适合所有的Biotech企业，它热度是否可以持续？

许小林：Newco模式火热是特殊时期下的产物，如果中国二级市场的退出通道通畅，它不会这么火热。Newco模式过去不是所有创新企业的必然选择，只是融资遇到了困难，Lisense-out遇到阶段性困难，很多时候是MNC在看产品管线的时候，在短期里无法出手、达不到其要求情况下的一种过渡性选择。用一个形象的比喻来说，Newco模式就是用时间来换空间，用一批新的资金、新的资本市场对产品的认可换取未来产品上市、并购的交易机会，这是阶段性解决产品研发往前推动的合时宜的选择。在资本市场成熟的情况下，这个模式未来不会成为特别常规的模式。

Q 除了Newco出海模式，还有哪些出海方式？现在是出海的好时机吗？出海是创新药企的必然选项吗？

许小林：最近两三年出海火热，除了Newco模式，还有在海外设厂的模式，工厂出海等模式。不管是药物创新还是器械创新企业，过去由于团队的能力或者各种客观的原因，导致他们在创业初期局限在中国市场。就产品本身而言，没有一款药、一个设备仅仅只为中国大陆患者而研发生产，产品本身无国界，过去只是由于自身团队能力，以及我们在中国市场已经有足够的收入利润，可以覆盖生产成本。来到今天，一方面创新药、创新器械企业发展起来了，另外一方面，资本的融入，新增的创业公司加剧内卷，单纯依赖中国市场已经很难赚钱了，倒逼着企业出海。企业但凡不出海可以赚到钱，有很好的生存机会，他们也不会选择出海。出海已经成为当前企业发展的必然选择，不管是为了规避关税的影响，还是规避市场的竞争，或者为了寻找新的增长点，各家企业诉求不同。比如迈瑞这类头部企业出海，他们的海外营收占比接近40%，给了中国很多企业信心。大家看到一个过去做代理起家，然后到自主产品，从中国公司变成全球化的公司，公司达到如此大的体量，海外业务占比如此之高。又比如百济神州这样的创新药公司，更是让新成立的创新型企业看到了机会，有一些单品仅在美国上市就可以做到10亿美金以上的销售。这些头部成功的企业给很多内卷下寻找新市场和收入的企业看到了机会，他们是榜样的力量。

Q 出海是为了攫取更多的利益，同时也面临很多不确定性的风险，比如地缘政治或者中美冲突，您觉得现在对于风险的预估已经到了最高的阶段了吗？还会更坏吗？如果未来还会更坏，当下医药企业该做哪些准备？

许小林：我们不排除出海是为了攫取利润，我观察到更多的企业出海是因为在国内遇到了巨大的生存压力，为了生存和发展，被迫出海。如果在不充分准备的情况下的被动出海，会产生很多问题。我们的产品到任何一个国家都会遇到水土不服的问题，对当地的产品准入制度、市场和患者的情况不甚了解，带来多样化的问题和风险。然而，出海的风险再大，也大不过创新药物的研发风险，从这个角度来说，今天出海所冒的风险对中国的创新药企而言都是值得的，这条路风险再大，也是必须要走的。

国资是支持创新药发展的重要来源

Q 今年以来很多地方的引导基金表现活跃，这释放了什么信号？对推动医药行业的回暖有何作用？

许小林：经过疫情三年，地方的工作重心转回到经济工作上来，这三年各地方经济工作受到了很大的影响；另一方面，地方财力也受到很大的影响。在这种情况下，大家看到“924”新政以来，财政部最大的政策是地方化债，如果化债不解决，地方引导资金活跃或是一个假象。如果化债工作解决得好，地方通过资本招商的方式来推动经济的发展，是一个非常有效的手段，所以引导基金的活跃和地方经济发展直接相关。

Q 国资在创新药投资中发挥了什么样的作用？

许小林：国资发挥了相当重要的作用，如果按照外资和人民币资金来区分，在这两年的国际环境下，美元基金并不活跃，这几年中国大陆支持创新最活跃的是人民币基金。穿透来看多个口径，股权投资领域有接近70%的资金是来自国资，即国资在整个股权投资行业里占据了2/3的出资体量。细分到创新药领域也差不多，国资仍然是支持国内医药创新发展最重要的资金来源，国资在这个过程中，通过市场化的GP管理人能够更专业地支持创新企业的发展。