“iMeta视野” ：

艾美达医药咨询分享内/外部高质量行业会议观点的专栏，与行业人士一同开阔视野、激荡思维。

“计划没有变化快。”有机构从业者这样总结今年的市场行情：

投资结构逐渐由市场化PE转向招商PE；政策端首次公开说明IPO会做阶段性收紧，并购退出被越来越多的大型机构提上日程……另据平安银行统计数据，当前，医药行业整个二级市场估值回到了2020年的水平；一级市场今年上半年的投融资规模同比下降37%左右。

无论是微观体验还是宏观数据，所有人都知道，这一次，医疗行业的寒冬真的来了，但没有人知道，寒冬何时结束。

9月25日-27日，第八届中国医药创新与投资大会在苏州举办，大会设有投资人经验分享、商业化与并购等多个分论坛，“如何度过寒冬”成为不可避免的话题。

醴泽资本管理合伙人李凯军在会议期间接受媒体群访时坦言，资本驱动曾让很多药企走上不符合行业规律的道路，造成“没有结果”的浪费，由此造成行业的恐惧，这份恐惧必然带来很长一段时间的心理循环期。

在这场千人规模大会的思维碰撞中，与会者们试图理清当下变化的真实情况，寻找走出循环的实操性答案。

01 投资结构改变：市场化PE转向招商PE

“作为‘长钱’LP出身的代表，我也问问在座各位，长期主义的GP在哪儿？那些能够促进产业创新发展的GP和投资逻辑都在哪儿呢？如果找不到他们，我们也会离场。”大会论坛上，一位曾经的大型母基金管理者发出提问。

第八届创投大会投资人经验分享论坛现场图

这一问题的答案，正随着各地地方政府和国有资本的入场而改变。

元明资本创始合伙人、迈胜医疗科技集团董事长田源鲜明地指出，相较过去，当前的资本市场投资结构正在发生变化，具体表现有三：美元PE向人民币PE转变，多元化PE向国有PE转变，以及最重要的——市场化PE向招商PE转变。

“现在，PE投资自主决策的基金建立起来后，根据企业发展潜力和创新程度对其未来做判断的情况越来越少了，更多是资本招商、招商PE为主。”田源谈到。

这意味着需要GP和创业者们共同适应的新要求。许多声音在强调，政府资金更大的需求是将产业吸引过来。这对于许多机构和企业来说并不容易，因为企业如果只是到当地去做产品研发，不落地生产，最终其实无法带动当地的GDP发展。“钱的目的其实不一样了，”有产业基金背景投资人评价认为：“如果完全是市场或保险公司的钱，只要是回报就行了；但很多地方政府要求的其实是反投、招商引资，出发点不一样。”

随之而来的直观影响是，过去行业往往认为，企业上市之际，就是风险投资者退出的合理时机；但现在上市只是开始，投资期正在成倍延长。“过去是‘5+2’或‘3+2’，现在来看没有10年不能实现，这个趋势正在投资人中显现出来。一部分资金确实有延展期，希望能通过产品上市、销售收入增加带来更好的回报，上市公司在资本市场也能有好的表现。”

上文提到的前母基金管理者认为，这部分力量的入场能够为地方政府带来许多“外部性收益”，从而助推产业链的创新升级。首先在于盘活生产要素，即实现劳动力有效供给、资本有效聚合和土地价值持续增长；在此基础上，当所有生产要素都能获得高回报，社会总需求一定在增长、商业更加活跃，“甚至每一间办公室的租金都在成长”，最终实现基于前两者带来的GDP增长。

他对于当下的资本结构和资本图谱的变化提出一种比喻：“早年间大家喜欢打麻将，几年前大家玩的是斗地主和双升，今天所有投资界的人都在打惯蛋，相比前几种游戏，惯蛋的参数和变量成倍参加，可以重新组合出无数新的花样和结构，这就如同永不谢幕的资本图谱和资本结构，永远有新游戏、新玩法、新玩家。”

02 多元化回报机制：并购是个新出路吗

论坛中各方嘉宾的另一个共识是，国内生物医药产业正在探索多元化的投融资以及投资回报机制。

第八届创投大会并购商业化论坛现场图

站在服务平台的视角，平安银行医疗健康文化旅游金融事业部总裁李茜给出一个数据：平安银行的并购和私有化业务产生的融资规模已超过550亿元。她认为，基于医疗健康产业内伸和外延的发展特性，这已成为一个重要的思路。

而据清科研究中心统计，国内IPO同比下降13%，但并购同比上升29.9%。客观来说，这两项数据间未必存在强关联度，但透露出的信号是大型PE/VC们在IPO阶段性收紧的大背景下，开始愿意尝试通过并购退出。

在海外，巨头药企的成长史均伴随着一波又一波的并购热潮，高特佳投资集团总经理孙佳林表示，（医疗健康领域）今年以来全球统计的数据并购案例实现了翻番的增长，但是国内的相关并购数据并不抢眼，一二级市场整体的收购进度比较缓慢。

从“大鱼吃小鱼”的底层逻辑出发，让难以生存的Biotech并入成熟药企，为后者带来创新的血液和能力，同时也减少了人才损失，加速整个产业生态系统的新陈代谢，并购的确是一个“看起来很美”的资本退出路径。

但无可否认，在实际落地时，各个参与方都面临着不小的压力。对资产端来说，经济下行期时本就募资不易，那么单笔交易带来的投资收益有多少？标的业绩持续增长的可能性又是多少？创始团队只想暗自套现离场时又该怎么办？“买的没有卖的精”的调侃背后正是重重难解的考验；对于产业端来说，完成人、财、物的收购也只是第一步，如何通过业务协同实现1+1大于的效果同样是个问题。

站在一线的角度，君合律师事务所合伙人陶旭东也对收并购可能存在的风险给出了提示：比如某案例对赌过程中，被收购企业因为距离目标预期很大而拒绝收购方审计账目；另一案例中则出现了被收购方不但没有完成收购协议中的目标，反而严重拖累上市公司业绩的情况。

“创新药的寒冬期，无论是处于主动还是被动选择卖身或收购，都要做详细的规划和布局，”陶旭东半开玩笑地总结到：“别非等到要出事儿了才想起找律师。”

从企业角度，和铂医药首席科学官戎一平提到，相较于海外市场而言，国内此前其实很少看到被并购的案例，尤其是涉及到近期二级市场政策的变动，中国公司价值实现策略其实有限。这一背景下，“出海授权其实是更有效、更现实的主要价值实现手段”。他以和铂医药的技术平台合作布局举例介绍称，依托公司的全人源抗体，公司过去几年在双抗、ADC、mRNA、细胞治疗等领域与50多家企业达成了200多个合作项目。在这一价值验证的过程中，和铂医药也成功登陆港交所，并得到蓝筹投资机构的支持。

贝达药业董事长兼首席执行官丁列明在一场圆桌讨论中表示，尽管公司已经通过产品实现正向现金流，但也在考虑寻找新渠道增加收入，比如银行授信、发债等。

“情绪稳定”的成熟从业者们试图稳定军心：寒冬有一个必要的泡沫出清过程。先声药业董事长兼首席执行官任晋生就表示，从整个生物医药产业的角度来说，“企业仍然是企业”。只是过去几年的热资为行业营造出一种良好的感觉，同样的公司放在三、五年前的估值能达到美国的2-3倍。现在的“低温”“郁闷”，其实是因为一切回到了原本的价值状态。